Un banchiere stufo dei moralisti

Non cadiamo in trappola: la cosa giusta da fare adesso per la Banca d’Inghilterra e per le altre Banche centrali del G7 è di lanciare altre operazioni espansive. Se siamo ancora in tempo, considerato che la situazione economica si è rivelata pessima come le previsioni basate sulle esperienze passate suggerivano, data la natura della recessione, le politiche di risanamento fiscale in atto e le somiglianze delle crisi in tutto il mondo occidentale. In questo contesto, l’aumento dell’inflazione non è una minaccia, e in effetti l’inflazione che abbiamo sperimentato in Gran Bretagna a causa di fattori temporanei è arrivata al suo picco. Se non capiamo che la situazione attuale richiede politiche espansive, le nostre economie e i nostri popoli andranno incontro a conseguenze evitabili e potenzialmente durature. Ma tornerò poi sul tema.

Ciò che mi interessa oggi è spiegare come la Bank of England e altre Banche centrali devono fare di più ora per politiche espansive. Spero di riuscire a convincervi che fare di più è non solo desiderabile, ma positivo per l’economia nella sua totalità, efficace come stimolo, e praticabile senza necessità di compromessi politici.

1) Una politica monetaria più espansiva porterà una più solida ripresa economica nella giusta e necessaria direzione. 2) Si deve partire dallo stesso Quantitative Easing o QE (il processo di creazione di moneta non convenzionale da parte delle Banche centrali al fine di acquistare, per esempio, titoli di stato in mano ai privati, ndt) che la Banca d’Inghilterra ha già messo in atto, e con un piano di dimensione adeguata. 3) Il passo successivo dev’essere una maggior cooperazione tra Bank of England e governo inglese per promuovere investimenti e crediti alle piccole e medie imprese.

Le autorità monetarie devono anche liberarsi di tutte le scuse (che sono molte) e dei dubbi infondati che vengono presentati per giustificare la loro passività, scuse che non hanno basi né empiriche né statistiche. In poche parole, i banchieri centrali devono fare di più, al limite anche da soli, innescando così positive reazioni da parte degli altri soggetti che decidono sulle politiche di bilancio e sulla finanza.

Quasi certamente, anche se noi mettessimo in atto perfette politiche monetarie (cosa difficile, nonostante le migliori intenzioni), rimarranno comunque problemi di aggiustamento economico. E i benefici delle nostre politiche non saranno magari evidenti a tutti. Ma è nostra responsabilità e nostro dovere fare le cose al meglio. I funzionari delle Banche centrali hanno perso troppo tempo nell’ultimo anno a lamentarsi di quello che gli altri (i mercati, i politici, la gente) avrebbero pensato di loro se avessero portato avanti altri piani espansivi. Ci sono momenti in cui devi fare la cosa giusta senza pensare ai riconoscimenti.

Io credo che spiegare come noi oggi saremmo in grado di fare di più, possa servire non solo a fare la cosa giusta in tema di politica monetaria, ma anche a veder riconosciuto il nostro agire più tardi, se non subito. (…)

Un’altra fonte di disfattismo politico è l’opinione comune secondo cui i nostri precedenti sforzi “non convenzionali” di stimolo all’economia o non sono serviti a molto oppure non servirebbero a molto se rilanciati oggi. Si tratta di un’altra convinzione infondata: è come pensare che se l’economia inglese (o quella americana) non si sono ancora del tutto riprese dopo il primo round di stimolo monetario, allora vuol dire che per definizione il QE non funziona. Anche se la prima parte del ragionamento fosse vera, nel complesso questo è un ragionamento curioso. Noi sappiamo invece che le operazioni di QE sono state associate a forti cali dei tassi d’interesse sia in Gran Bretagna che negli Stati Uniti. Sappiamo che i prezzi relativi degli asset più rischiosi sono cresciuti, indicando così una maggiore domanda per essi, quando il QE è cominciato. E sappiamo che le banche hanno visto aumentare i depositi, e gli investitori e i proprietari di case hanno espresso fiducia crescente a ogni tornata di QE, sia nel Regno Unito che negli Stati Uniti. Da qualunque punto di vista economico lo si guardi, il QE ha insomma avuto un impatto positivo, proprio come una riduzione dei tassi di interesse, e operando attraverso gli stessi canali.

Di nuovo, torniamo al senso comune e alla nostra esperienza personale: mettiamo che voi e io prendiamo una medicina per abbassare la pressione e il colesterolo. La ricerca medica e la chimica ci dicono che tale farmaco fa questo effetto. La ricerca ci dice anche che pressione e colesterolo alti sono associati (Dio ce ne scampi) a un più alto rischio di infarto e ictus. Così milioni di persone, compresi voi e io, prendiamo questa medicina che ha effetti collaterali rari e facilmente evitabili. Medici e farmacisti continuano a consigliarla. Anche se è difficile provare che prendere questa medicina prevenga veramente infarti e ictus, dato che una quantità di altri fattori possono incidere su queste malattie. Solo dopo molte statistiche e dopo l’osservazione di molti casi simili si può arrivare a un’evidenza precisa. E nonostante ciò, non c’è garanzia che ogni singolo paziente che prenda la medicina non abbia poi un infarto. Eppure continuiamo a prenderla, e i medici a prescrivercela.

Questa è la stessa situazione in cui ci troviamo con il QE. Sappiamo che esso produce l’effetto voluto su fattispecie come l’accesso al credito, la fiducia degli investitori, i prezzi relativi degli asset, la liquidità e i prestiti bancari. Sappiamo per esempio che spostare le condizioni di accesso al credito nella direzione voluta, ha a sua volta ricadute positive in termini macroeconomici, a parità di altre condizioni. Noi oggi non siamo in grado di calcolare gli effetti esatti sulle nostre economie prodotti da un numero finora esiguo di piani di QE; in parte perché le nostre economie sono finanziariamente arteriosclerotiche e hanno la pressione alta per una serie di altri motivi che dispiegano i loro effetti tutti insieme (ecco perché tra l’altro la creazione di moneta per acquistare titoli pubblici è stata prescritta in origine!). La valutazione dei programmi di stimolo varati all’inizio dall’Amministrazione Obama è risultata falsata per ragioni simili; ma i decisori devono fare di più in entrambi i casi, senza curarsi di vedersi riconosciuti i meriti.

Dato l’impatto misurabile che il QE ha avuto su tutti i canali dell’economia, oggi sembra ragionevole credere che il pil britannico, grazie al QE, sia superiore dell’1,5 per cento rispetto a quanto sarebbe oggi in assenza di quell’operazione. Così come l’inflazione nel Regno Unito sarebbe più alta di almeno mezzo punto in assenza di QE. Naturalmente anche il sistema bancario britannico ha un peso in relazione agli effetti del QE: questo particolare canale di trasmissione opera come nella manovra dei tassi di interesse, e oggi è ostruito. Ma come è stato rilevato da vari autori – in Bean (2009), Deale (2010) e Fisher (2010) – una delle ragioni di fondo del QE è l’idea di aggirare un sistema bancario malandato, e questa idea è ancora valida. E’ vero, se guardiamo al livello dei tassi di lungo periodo, vediamo che oggi è più basso di quando lanciammo il primo QE nel 2009, e la curva dei rendimenti è più piatta. Ma come Weale (2011) ha notato, c’è ancora spazio per appiattire la coda della curva. E come David Miles ha sottolineato più volte, quando i tassi scendono, piccoli movimenti in essi producono maggiori cambiamenti nei prezzi degli asset più rischiosi.

Il QE ha poi un impatto anche maggiore attraverso i canali della fiducia e della liquidità quando i mercati finanziari diventano preda del panico e diventa più difficile la sostituibilità degli asset finanziari. Questo impatto sarà forse inferiore a quello del 2009, anche se recenti sviluppi nei mercati finanziari suggeriscono che gli effetti potenziali del QE stanno diventando più ampi e palesemente più necessari.

Morale: la Banca d’Inghilterra e le nostre controparti nell’ambito del G7 possono e devono mettere in atto nuove misure espansive senza ulteriori indugi. Un’azione simile avrà effetti sui prezzi degli asset, sulla propensione al rischio, sulla liquidità, sulla fiducia degli investitori, sull’approvvigionamento delle banche, anche se il canale del credito bancario rimane ancora ostruito. Ma questo semmai è un argomento ulteriore per fare più QE che in passato, non meno. Se per ottenere gli stessi effetti di allora, quando le economie erano in piena crisi, serviranno maggiori acquisti di titoli di stato, semplicemente alzeremo il dosaggio, perché il risultato è sempre e comunque maggiore di zero. Non ci sono segni evidenti che a dosi maggiori del farmaco aumentino gli effetti collaterali; né in assoluto che questa medicina ne produca, di effetti collaterali.